1.1 汽玻龙头全球布局，海内外多元稳健上行
深耕汽车玻璃业务，全球布局的汽车玻璃行业龙头。公司成立于 1987 年，1991 年产品出口至加拿大 TCG International Inc，标志着公司产品首次配套发达国 家汽车玻璃市场。1993 年公司于上交所上市，1994 年公司在美国成立美国绿榕 玻璃工业有限公司，开启海外扩张版图。2006-2008 年公司全球布局加速，先后 于德国、韩国、日本、美国成立子公司。2014 年福耀收购 PPG 美国工厂的两条浮 法玻璃产线，升级改造为汽车优质浮法玻璃生产线，形成了北美浮法-汽车玻璃 产业链协同。2015 年公司于港交所上市，形成兼跨境内外两大资本平台的“A+H” 模式。2019 年公司收购德国 SAM，布局铝饰条业务。2020 年开始，公司持续布局 高附加值汽车玻璃产品，智能全景天窗、可调光玻璃、抬头显示等产品占比逐年 提升。
国内汽车玻璃龙头，海内外全面布局多点开花。全球汽车产销市场以东亚、北美、 欧洲三大地区为主，经过三十余年的发展，福耀集团已在中国 16 个省市以及美 国、俄罗斯、德国、日本、韩国等 11 个国家和地区建立现代化生产基地和商务机 构，并在中美德日设立 11 个研发设计中心，销售国家 70 个，目前公司已实现从 浮法玻璃到汽车玻璃深加工、外饰件及玻璃总成的全产业链协同发展模式。公司 客户涵盖全球知名汽车制造企业，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、 大众、福特、克莱斯勒等，为其提供全球 OEM 配套服务和汽车玻璃全套解决方案， 公司全球市场占有率超 30%，中国市场占有率超 65%。
1.2 汽车玻璃壁垒极高，全球形成寡头竞争格局
汽车玻璃为重资产行业，资金投入规模较大。在欧洲、美国和中国建立一条年产 能约 4 百万平方米汽车玻璃的生产线通常需要投资约 4000 万欧元至 6000 万欧 元、7000 万美元及人民币 2 亿元。另外，为了保证充足及时地供高质量浮法玻璃 以满足汽车玻璃生产需求，汽车玻璃生产商通常在汽车玻璃生产基地附近建立优 质浮法玻璃生产线，在欧洲及中国建立一处厂房分别需要额外投资约 1-1.5 亿欧 元及 3 亿元人民币。
汽车对有效运输半径要求高，福耀完成多地产能布局。由于汽车玻璃的远距离运 输物流成本高昂，汽车玻璃生产商通常会在整车制造厂半径500公里范围内设厂。 另一方面，汽车玻璃作为定制化程度较高的汽车零部件，就近设置生产和销售网 点有助于满足主机厂的新车配套需求，进而提升配套产品渗透率。福耀玻璃已在 天津、上海、重庆、广东、福建、吉林、湖北、河南和内蒙古等十几个省市建立 了现代化的生产基地，在国内形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体 系。
产业链垂直化，成本侧有效保证。浮法玻璃、PVB 膜、人工、制造及能源费用是 汽车玻璃生产制造的主要成本。其中浮法玻璃占比最大为 34%，PVB 膜的成本占 比为 13.7%，浮法玻璃与 PVB 膜合计占汽车玻璃成本近 50%。鉴于浮法玻璃为汽 车玻璃的重要原材料，且成本占比较高，为消除因依赖浮法玻璃外购而引发断供 的担忧，汽车玻璃生产商必须实现浮法玻璃的自供。此外，自产浮法玻璃可以大 幅降低汽车玻璃生产成本，提高企业综合竞争力和盈利水平。
产业链垂直整合，浮法到硅砂等原材料自主把控。在产业链上游，福耀玻璃在海 南文昌、湖南溆浦、辽宁本溪建立了硅砂生产基地。在产业链中游，福耀于通辽、 本溪、福清、重庆、美国伊利诺伊州等地建立浮法玻璃工厂，福耀的浮法玻璃自 给率在 90%以上。生产设备方面，子公司福清机械专注汽车玻璃生产设备研发、 制造与服务，实现主要设备自供。此外，福耀通过与主机厂订单计划的同步，拉 动福耀中转库配送及下达内部生产计划，并将自身生产所需物料需求自动推送给 供应商，从而提高产业上下游链协同效率，降低产品总体成本。
1.3 高壁垒造就优异竞争格局，竞争对手主要为欧美巨头
全球汽车玻璃市场中，主要公司包括旭硝子、板硝子、福耀玻璃等。旭硝子是日 本最大的玻璃企业，母公司是日本三菱集团；板硝子是日本第二大玻璃企业；信 义玻璃主要配套后场，商用车客户较多；圣戈班汽玻收入占比少，配套的高端品 牌居多。福耀玻璃为中国及全球第一大汽车玻璃生产供应商，专注于汽车玻璃生产。
国际竞争对手多元业务重心，福耀专注于汽车玻璃。汽车玻璃主要企业中，除了 福耀玻璃高度专营汽车玻璃业务之外，其它均为综合多元化经营企业。2023 年上 半年，福耀玻璃汽车玻璃收入占比为 88.9%，为公司主要收入来源。信义玻璃、 板硝子以及旭硝子玻璃业务同样主营来自于玻璃，但涉及的种类更多。其中板硝 子建筑玻璃营收占比达到 51%，汽车玻璃占比为 47%。旭硝子玻璃营收占比合计 为 44%，其中包含汽车玻璃与建筑玻璃。信义玻璃汽车玻璃占比仅为 24%，且侧 重于 AM 市场。
福耀玻璃在海内市场份额优势明显。2021 年，全球前五大制造商为福耀玻璃、旭 硝子、日本板硝子、圣戈班、信义玻璃，市占率分别为 28%、26%、17%、15%、8%。 2021 年，国内市场市占率前五的公司分别为福耀玻璃、艾杰旭、圣戈班、信义玻 璃、日本板硝子，其中福耀玻璃市占率为 65%，占据行业龙头地位，其余四家合 计市占率仅为 30%。
1.4 高壁垒造就优异的盈利能力，远超汽车零部件平均表现
公司核心业务为汽车玻璃，2022 年海外营收占比近 46%：公司业务以汽车玻璃和 浮法玻璃为主，汽车玻璃营收体量占据绝对的主导地位，2023 年上半年营收为 133.68 亿元，占比为 89%。从地区营收结构来看，2013-2022 年海外营收占比稳 步提升，由 2013 年 31.9%增长至 2022 年的 45.7%，对应海外营收规模为 148.16 亿元，收入持续增长。
优异的格局和布局驱动净利润逐年增长。利润方面，公司 2013 年至 2022 年净利 润年化增长率为 10.62%，公司盈利能力优异。2023 年前三季度，受原材料价格 变动、汇兑损益等因素影响，公司实现归母净利润 41.26 亿，同比增长 5.8%。ROE 方面，受利润增速放缓、大规模资本开支等影响，公司 ROE 从 2013 年的 25.9%下 降至 2020 年低点 12.1%，截止 2023 年三季度，公司 ROE 为 14.0%。分红率方面， 公司上市以来至 2022 年分红比率为 63.07%，凸显公司对股东回报于分红的高度 重视。
公司盈利能力显著高于汽车零部件同业公司。福耀玻璃的盈利能力远高于上市公 司平均表现，2023 年前三季度，公司毛利率为 34.9%，汽车零部件板块同期为 18.1%，公司净利率为 17.3%，汽车零部件板块同期为 5.1%，公司毛利率与净利 率分别高于汽车零部件板块 16.9pct/12.2pct，极高壁垒造就公司优异盈利能力 表现。
玻璃行业中，福耀玻璃盈利能力亦位于行业第一梯队。行业寡头中福耀玻璃与信 义玻璃盈利能力处于第一梯队，旭硝子、板硝子与圣戈班处于第二梯队。近年受 下游房地产企业政策以及资金链断裂的影响，使得浮法玻璃需求下降，进而导致 浮法玻璃销售价格下降，影响信义玻璃整体业绩表现。2023 年上半年，得益于福 耀玻璃在浮法、硅砂等环节的垂直把控与技术革新，公司毛利率与净利率对信义 玻璃实现反超，盈利能力在行业中处于领先地位。
2.1 汽车玻璃有望量价齐升，公司持续跑赢车市增长
行业持续发展，量价有望齐升。得益于多项汽车玻璃技术发展，行业有望“量” “价”齐升。量：从上世纪 50 年代到现在，我国汽车玻璃用量面积呈现逐步增 加趋势，天幕玻璃渗透率提升在未来有望持续带动这一趋势发展。价：汽车玻璃 高附加值产品对单平米玻璃价值量起到提振作用，例如隔热、隔音、防紫外线、 防雾、防霜、配套 HUD 系统、智能调光、玻璃 5G 天线等功能有望带来单平米 价值量的提升。
福耀玻璃历年增速跑赢车市增长。得益于高附加值玻璃，玻璃面积提升等趋势， 福耀玻璃的收入持续高于行业表现。2022 年，国内汽车销量增长率为 2.24%，而 得益于智能化和天幕玻璃的发展对单车汽车玻璃 ASP 的提升，公司国内营收增长 为 21.54%，跑赢汽车销量增长率 19.30pct，大幅高于销量增长表现。
2.2 成长驱动 1:天幕玻璃快速渗透，收入高增持续驱动
全景天幕相较于传统天窗综合成本更低是车企积极布局的重要原因。传统天窗结 构复杂，天窗包含滑动及连接结构，涉及材料包括天窗玻璃、遮阳板、驱动电机、 齿轮、滑动螺杆、滑轨、ECU 等，整体成本价格较高。相比之下，全景天幕结构 简单、视野好，全玻璃车顶成本有优势。全景天幕采用最新的玻璃模压、包边总 成集成技术，使整片天窗玻璃面积有更大的发挥空间，并与汽车造型无缝衔接形 成整车顶全景天幕面板，平均价格在 1500-2000 元。
自主及合资车企纷纷跟进，全景天幕渗透率提升潜力较大。特斯拉采用天幕玻璃 后，受到消费者的广泛好评，一系列自主车企及合资车企纷纷跟进，推出全景天 幕产品。例如蔚来 ES6 和 ET5 采用全景天幕设计，ES6 全景天幕长度为 1200mm， 宽度为 740mm，采光面积为 0.83 平方米，面积为 0.9 平方米；ET5 全景天幕的面 积达到 1.2 平方米。
公司 ASP 高于行业增长，主要得益于天幕玻璃渗透率的快速增长：天幕玻璃颠覆 了传统设计，更契合新能源车对科技感和未来感的需求，现已成为新能源车的标 志性配置，2023 年 11 月天幕玻璃渗透率达到 14%。汽车玻璃得益于天幕玻璃渗 透率增长等因素影响，单车玻璃面积得到大幅提升。天幕玻璃多结合隔热、镀膜 等工艺，单车成本约在 1500 元左右，单车 ASP 提升速度明确。
福耀玻璃在国内汽车天幕市场占据绝对领先地位。2021 年，福耀玻璃在燃油车天 幕市场占据 91.08%的市场份额，在新能源汽车天幕市场占据 89.41%的份额，其 余份额由圣戈班、皮尔金顿、兴民、铁锚等少数几家供应商占据，福耀玻璃在国 内天幕玻璃市场占据主导地位。
2.3 成长驱动 2:玻璃智能化趋势持续，高附加值产品占比提升
2.3.1 高附加值产品带动 ASP 提升，持续研发投入推陈出新
智能玻璃提高 asp 表现。公司在汽车玻璃领域持续拓展高附加值产品，目前已成 功开发智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超 薄玻璃、镀膜可加热玻璃等产品。2023 年，公司 EC 调光天幕、卫星通信车载天线玻璃等产品分别在阿维塔 12、蔚来 ET5、问界 M5 智驾版等多款热门新能源车 型实现配套，为客户提供全方位解决方案。
高附加值产品占比提升，驱动 ASP 持续上行。公司汽车玻璃产品线不断延伸，驱 动高附加值产品占比持续提升。2022 年与 2023 上半年高附加值汽车玻璃产品占 比较上年同期分别上升 6.21、10.08 个百分点，受益于此，2022 年汽玻产品均价首次突破 200 元大关至 201.3 元/平米，同比增长 11.5%，预计公司后续汽车玻璃 产品 ASP 基本维持恒定微增的状态。
高研发投入占比，新兴产品技术持续推出。福耀玻璃研发方面持续投入，2023 年 前三季度，公司研发费用为 9.9 亿元，占营业收入比重为 4.2%，在行业内可比公 司中持续领先。基于高研发投入，公司持续开发各类汽车玻璃创新产品，并紧跟 行业趋势。2023 年，公司与 Innovusion 共同推出激光雷达内置集成方案，并与 禾赛科技共同推进 ET25 激光雷达前装量产方案的落地应用，公司汽车玻璃产品 与行业各类新兴技术融合创新，维持行业领先产品研发能力。
2.3.2 智能玻璃代表 1:调光天幕
调光玻璃应用提升天幕玻璃附加值。智能调光玻璃主要应用在全景天幕上，能够 增加车内空间感，使车内视野更通透，并且可以自动降低紫外线以及红外线透过 率，从而达到降低车内温度的目的。调光玻璃主要有 PDLC（聚合物分散液晶）、 SPD（悬浮粒子）和 EC（电致变色）以及 Dye LC（染料液晶）四种类型。其中， PDLC、SPD、Dye LC 为物理调光，EC 为化学调光，基于成本和调光效果考虑运用 较多的是 PDLC 和 EC 调光玻璃。
国内外车企陆续发布调光天幕车型。调光玻璃原本主要在国外车企在高端车上应 用，近年随着汽车往电动化、智能化发展，调光玻璃应用由国外高端车型拓展至 自主品牌车型。首次采用调光玻璃的车型为法拉利 575M Superamerica，后续戴 姆勒公司的 62S 及第三代奔驰 SLK 陆续采用。在国内品牌中，岚图、广汽和吉利 在 2021 年陆续发布调光天幕的车型，岚图 FREE 天幕玻璃采用 PDLC 调光原理， 广汽 AION S PLUS 和极氪 001 天幕玻璃采用 EC 调光原理。
调光玻璃应用，渗透率有望提升。公司调光玻璃产品主要为 PDLC 调光玻璃、热 致变色玻璃以及 EC 调光玻璃，目前已在阿维塔 12，蔚来 ET5，极氪 001，AIONS PLUS 等多款车型上实现搭载。根据佐思汽研数据，2022 年中国乘用车新车全景天 幕装配量为 163.69 万辆，其中智能调光天幕占比为 0.5%；预计 2025 年全景天幕 装配量 368.41 万辆，其中智能调光天幕占比为 6.1%。
2.3.3 智能玻璃代表 2:HUD 前挡风显示玻璃
HUD 多种形态，AR-HUD 有望成为未来趋势。HUD 存在 C-HUD（组合型抬头显示）、 W-HUD（挡风玻璃型抬头显示）和 AR-HUD（增强现实型抬头显示）三种形态，目 前主流技术是 W-HUD。AR-HUD 结合了 AR 技术，能够将车况、导航、ADAS 等重 要信息动态呈现在实际场景中，相较 W-HUD 具有更大的成像区域和更远的成像 距离，有望成为 HUD 的最终发展方向。在新势力车企引领的智能座舱和智能驾驶 的浪潮下，预计 HUD 渗透率将快速提升。
HUD 挡风玻璃的 PVB 夹层楔形角的是消除重影的关键。光线在玻璃内部和穿出玻 璃之后折射率不同，反射到驾驶员眼中的光分别产生了虚拟图像（需要的映像） 和重影图像（需要消除的影像）。普通的前挡玻璃都是双层玻璃，在两层玻璃之间 有一层或是多层聚乙烯醇缩丁醛（PVB），而且为了流畅的车身设计，前挡玻璃都 会设计成曲面，这样会加剧重影；PVB 夹层楔形角的目标就是让虚拟图像和重影 图像尽可能的重叠，至少要达到人眼无法分辨的程度。
HUD 装配数量快速提升。在智能座舱和智能驾驶的浪潮下，预计 HUD 渗透率将快 速提升。随着汽车座舱智能化、网联化时代来临，传统的人机交互系统（HMI）亟 待升级，HUD 提供了智能座舱中的新 HMI 窗口，成为仪表和车机之外的智能座舱 第三屏。2020-2022 年 W-HUD 和 AR-HUD 装配量及渗透率持续提升，2022 年 W-HUD 和AR-HUD累计装配量实现150万台，其乘用车渗透率由2020年的3.9%升至6.5%。
2.3.4 智能玻璃代表 3:太阳能玻璃
太阳能天幕玻璃具有节能及提升车辆续航的优点。太阳能天幕是指在传统的全景 天幕上集成了一块光伏发电的功能，一方面太阳能天幕能吸收部分光能用于发电， 减少直接射入车内的光能；另一方面，在停车过程中太阳能天窗会持续发电，一 旦车内温度超过临界点，通风系统就会连续不断地向车内输送新鲜空气，这样既 能降低车内温度，也能避免车内塑料以及皮质在高温下发出有害气体。而对于混 合动力和纯电动汽车，太阳能天窗结合制动能量回收技术，则能进一步提升汽车 续航里程。
晶硅电池的透光率较低，薄膜太阳能电池则有更好的透光性。晶硅电池想要改善 组件的透光性只能通过降低电池片的排布密度，而降低电池片的排布密度势必会 使得组件功率减小。薄膜太阳能电池则有更好的透光性，可以很好地满足对组件 透光率的要求。相比晶硅电池而言，薄膜电池的重量较轻。而晶硅电池得优点是 平均转换效率较高在 22.3%-22.4%，而作为薄膜主要技术的碲化镉电池转换效率 仅在 13%左右。综合来看，薄膜太阳能电池更适合安装在车上，透光性好，质量 轻，降低整车重量，节省能耗。
2.4 驱动 3:公司产能建设扩展，为汽玻销量提供后备力量
公司产能充裕，全球产能布局完善。公司现有海外产能 680 万套，其中美国 550 万套，俄罗斯 130 万套；国内拥有 3400 万套产能布局，分布在福清、长春、重 庆、上海、广州等十余座城市，总配套能力已超过 4,000 万辆汽车玻璃。在此基 础上，随着美国工厂以及国内本次扩产的两大生产基地产能的叠加，福耀玻璃未 来汽车玻璃的年配套能力将逼近 5000 万辆。
海内外扩产满足海内外客户增长需求。2022 年，公司汽车玻璃生产量为 127.14 百万平方米，同比增长 7.33%; 浮法玻璃生产 161.69 万吨，同比增长 13.18%， 公司产品销量持续提升。公司目前已在美、德、英、俄、日、韩等 11 个国家和地 区建立现代化生产基地和商务机构，产品销售国家 70 个，满足海内外客户不断 增长的需求。
产能建设密集布局，产销规模有望进阶。2023 年 12 月，为满足海外客户不断增 长的需求，公司拟投资人民币 32.5 亿元，建设年产 400 万套智能车用安全玻璃 项目，形成年产约 2050 万平方米汽车安全玻璃的生产规模，投产后预计可实现 年产值约 30 亿元，成为全球最大的汽车玻璃出口基地。
合肥持续投资，产能再提升。安徽聚集比亚迪、奇瑞、大众、蔚来、江淮、长安 等众多整车企业，2022 年，安徽合肥市汽车制造业增加值增长 29.2%，新能源汽 车产量增长 37.2%。2024 年 1 月，公司拟投资人民币 57.5 亿元在安徽合肥设立 三家全资子公司，并建设年产约 2,610 万平方米的汽车安全玻璃项目和两条优质 浮法玻璃生产线，有望进一步扩大公司的生产和销售规模，并且保障公司汽车玻 璃原料供应的持续稳定，产生协同效应。
产能扩张助力收入规模持续增长。公司自成立以来历经多轮扩产，历年收入增长 与扩产周期呈正相关关系。2023 年 12 月与 2024 年 1 月公司两次投资合计 90 亿 元，预计将形成年产约 4660 万平方米汽车安全玻璃的生产规模，有望辐射国内 天幕玻璃、出口增量与部分海外市场运输需求，进一步扩大公司的生产和销售规 模。
3.1 美国建厂持续上行，辐射北美多元需求
北美一二期工厂达产，产能利用率饱满。公司在美国俄亥俄州投资建设的汽车玻 璃生产基地一期与二期项目分别于 2015 年 8 月及 2017 年 9 月开始量产，产品主 要供应通用、克莱斯勒、宝马和大众等北美及欧洲知名的汽车生产制造商，合计 汽车玻璃年产能达到 550 万套/年。我们预计 2024 年福耀美国汽车玻璃产量有望 达到 470 万套，产能利用率提升至 85.45%，后续随着产能建设不断投入与爬坡， 福耀美国产量与产能利用率有望持续上行。
北美市场增资扩产持续，满足未来需求：公司 2022 年 8 月份公告，将对美国增 加投资 6.5 亿美元，其中 3 亿美元用于投资建设福耀美国的镀膜汽车玻璃生产 线、钢化夹层边窗生产线等项目；另外 3.5 亿美元由福耀伊利诺伊用于投资建设 一窑两线（浮法玻璃生产线）、4 条太阳能背板玻璃深加工生产线、厂房及配套基 础设施项目，带动公司在美产能持续向上。
3.2 美国盈利能力持续增长，利润水平有望提升
美国能源及原材料价格处于优势，但人工成本较高。美国本土能源以及原材料价 格相对较低，对压缩汽车玻璃生产成本起到关键作用。能源方面，2023 年工业天然气平均价格约为 4.53 美元/千立方英尺，工业电力平均价格约为 8.12 美分/千 瓦时，原材料方面，2022 年纯碱价格预计为 140 美元/吨。而美国本土人工成本 较高，且逐年呈现增长趋势。
美国工厂综合成本差异较小，利润水平长期有望对标中国。预计美国工厂浮法玻 璃与国内成本差异约为-2.77%，汽车玻璃整体差异约为 41.30%。从汽车玻璃产品 价格来看，美国汽车玻璃的平均售价比国内售价高出大约 35%。综合考虑，我们 预计在美国能源与原材料方面削减开支，叠加本土建厂节省运费与关税，能够很 好冲抵美国用工成本，使得美国工厂盈利能力与国内相当。
北美扩产渐入佳境，盈利能力持续优化。收入占比持续提高，利润占比持续提高。 福耀美国自 2016 年起随着产能爬坡，营业收入不断增长，同时在利润端扭亏为 盈。2020 年受疫情等因素影响收入与利润出现下滑，随着负面因素影响消散后福 耀美国业绩再次爬升。2023 年上半年公司实现营业收入 25.44 亿元，同比增长 13.87%，净利润 1.9 亿元，同比下滑 12.84%，后续在公司产能扩充及北美战略地 位上行带动下，公司盈利能力有望持续优化。
3.3 海外天幕玻璃用量提升，有望复刻国内上行驱动
美国汽车市场近年趋近成熟，2015 年至 2019 年汽车销量稳定维持在 1700 至 1800 万辆水平，2020 年因疫情影响美国汽车市场销量出现下滑，2022 年销量为 1423 万辆，同比下滑 7.6%。由于福耀玻璃进入美国市场较早，在美国具备一定的竞争 优势。市场竞争格局方面，2017 年目前福耀玻璃的市场份额为 17％，仅次于旭硝子和板硝子两家日本企业，随着福耀玻璃在美产能的不断释放，市场占有率将 进一步提升。
美国和欧洲天幕玻璃渗透率比国内更低，多款新车持续使用。美国市场中天幕玻 璃运用处于早期阶段，主要车型为特斯拉 Model 3/Y、大众 ID.4、福特 Mustang Mach-E 等车型畅销带动美国天幕玻璃搭载增长。我们统计 2023 年美国市场天幕 玻璃搭载车型销量约为 82.2 万辆，对应渗透率约为 5.1%，低于国内天幕玻璃渗 透率水平，后续在新能源车型带动下天幕玻璃渗透率有望复刻国内市场表现。
墨西哥新能源车渗透率较低，后续有望提升。墨西哥新能源汽车渗透率仅为 1%左 右，近年来渗透率平缓，无明显增高趋势。2023 年新能源车销量 1.6 万辆，渗透 率为 1.3%，其中纯电车型较少，主要以插混为主。主要参与者为丰田、福特、江 淮、现代起亚、宝马等，CR5=77.7%。其中丰田占比第一，2023 年销量 4130 辆， 市场份额 25.4%；福特紧随其后占据 19.1%的市场份额，丰田福特共占据近一半 的新能源市场。中国车企江淮汽车销量 2798 辆，市场份额 17.2%，排名第三。分 车型看，有四款车型在 2023 年销量过千。其中最受欢迎的新能源车型为丰田 Prius，为油电混合动力车型，2023 年销量 3694 辆，占新能源汽车市场份额的 23%；其次为福特 Escape，油电混合动力车型，2023 年销量 2015 辆，市场份额 12%；排名第三为江淮 E10X，为纯电车型，2023 年量 1862 辆，市场份额 11%；排 名第四的为起亚 Nior，有混动、纯电等车型，2023 年销量 1634 辆，市场份额 10%。
墨西哥本土新能源产业链缺失，特斯拉有望加码墨新能源产能。根据财联社报道， 2023 年 3 月特斯拉正式宣布在墨西哥建设一座超级工厂，生产基于新汽车平台 的下一代电动汽车。该工厂的面积将是国内上海工厂的 20 倍大，占地超过 4200 英亩（约合 1699.68 万平方米）。12 月 12 日,墨西哥新莱昂州(Nuevo Leon)政府 宣布,特斯拉已获得墨西哥联邦环境部颁发的土地使用许可,计划在新莱昂州建 造一座“超级工厂”。根据 Marklines 显示，墨西哥特斯拉工厂初始投资 50 亿美 元 (计划)，占地面积约 4,200 英亩 (约 1,700 公顷)，目标年产能为 200 万辆， 届时将成为特斯拉全球最大的工厂。
特斯拉为代表的车型驱动北美新能源车与天幕玻璃上行，福耀玻璃有望受益。特 斯拉墨西哥推进增加北美天幕玻璃渗透率，福耀玻璃有望受益：特斯拉 Model Q 车型定位紧凑型车，品牌价格带下移或将使得 Model Q 成为特斯拉销量主力车型。 鉴于 Model3/Y 量产车型经验，Model Q 车型有望搭载天幕玻璃，驱动北美新能源 车与天幕玻璃渗透率上行，福耀玻璃作为特斯拉供应商，有望受益于车型量产带 来的天幕玻璃销量增量。
4.1 布局产业链上游，内部供应提供保障
浮法玻璃、PVB 膜、人工、制造及能源费用是汽车玻璃生产制造的主要成本。汽 车玻璃成本中浮法玻璃占比最大为 34%，PVB 膜的成本占比为 13.7%，浮法玻璃与 PVB 膜合计占汽车玻璃成本近 50%。鉴于浮法玻璃为汽车玻璃的重要原材料，且 成本占比较高，为消除因依赖浮法玻璃外购而引发断供的担忧，汽车玻璃生产商 必须实现浮法玻璃的自供。此外，自产浮法玻璃可以大幅降低汽车玻璃生产成本， 提高企业综合竞争力和盈利水平。
公司布局渗透至产业链最上游，三大硅砂厂持续供应主要原材料。硅砂占浮法玻 璃生产成本的 1.8%，公司建成较完善的原材料产业生态，拥有位于海南文昌、湖 南溆浦、内蒙古通辽、辽宁本溪四个硅砂厂，保证硅砂持续稳定供应，降低浮法 玻璃生产成本。
浮法玻璃产能充足，内部供应提供保障。公司在国内与海外拥有多条处浮法玻璃 生产基地，分别位于福建福清、四川重庆、内蒙古通辽和辽宁本溪,年产量约 200 万吨,浮法玻璃内供比率常年达 90%以上。2023 年上半年，公司浮法玻璃实现营 收 25.7 亿元,集团内部抵消 29.1 亿,内部抵消占比到达 113.1%，为公司浮法玻 璃供应提供保障。
4.2 成本持续下行，毛利率弹性较大
纯碱：纯碱价格自 2021 年开始出现较大波动，2021 年国内浮法玻璃、光伏玻璃 对纯碱的需求大增，同时随着国内经济的增长，各下游行业对纯碱的需求也同步 增长，供需关系相对紧张，导致国内价格大幅上涨，后续纯碱价格在 2021 年 11 月到达高点 3721 元后开始回落，2024 年初达到 2775 元，较 21 年高点跌去约 34%，呈波动下行状态。
纯碱成本变动分析：2023H1 公司汽车玻璃毛利率为 29.4%，营业收入占比为 88.9%， 纯碱成本占汽车玻璃成本约5.5%，在此水平下，假设纯碱价格变动10%/20%/30%， 对公司整体毛利率将带来 0.35%/0.69%/1.04%的影响。2024 年预计纯碱供给端产 能增加，带动整体价格中枢下移，公司毛利率有望提升。
天然气：公司的国内天然气以门站价结合管输费的模式进行采购，其中门站价以 发改委或物价局发布的价格为指导价，管输价由渠道商确定。总体来看，国内天 然气价格具有波动性，但总体趋势较为稳健，2024 年初国内天然气价格约为 3.79 元/立方米，较 2023 年均价提升 4.7%。海外方面， 2021 年之前天然气价格总体 趋势稳定，2021 年开始欧美天然气价格涨幅明显，截止 2023 年底回落至历年合 理价格区间。
天然气成本变动分析：天然气成本占汽车玻璃成本约 15%，我们假设天然气价格 变动 10%/20%/30%，对公司整体毛利率将带来 0.94%/1.88%/2.83%影响。展望 2024 年，预计国内天然气价格或将小幅提升，公司通过在欧美地区建厂在当地生产与 销售将规避部分成本波动风险。
海运：公司出口业务对海运价格较为敏感，全球海运价格自 2020 年四季度起开 始攀升，2022 年一季度达到高峰后进入下行通道。2023 年上半年，受海运费用 下降影响，公司利润总额较去年同期增加 1.53 亿元。2024 年初，红海地区紧张 局势等因素影响使得欧洲航运市场价格上升，预计在该事件逐步消化后海运价格 有望回落，同时，公司通过增加当地安全库存、更改运输航道、运输方式等措施 降低影响。
汇率：公司在美国设立工厂并在当地销售产品，主要的外币资产为美元。根据公 司汇兑损益历年的变化趋势，当美元对人民币升值时将产生汇兑收益，而当美元 对人民币贬值时将产生汇兑损失。2022 年起美元对人民币持续升值，截止 2023 年上半年，公司账面汇兑收益为 5.99 亿元。而针对汇率波动所产生的财务费用 波动，公司采取合适的汇率工具，如锁定汇率、远期外汇合约、货币互换合约、 货币掉期等金融衍生产品方式来达到规避外汇风险的目的。
原材料价格下行有望释放成本弹性。通过情景分析，假设纯碱与天然气价格分别 变动 10%情况下，预计将共同释放 1.29%成本空间；变动 20%情况下，预计将共同 释放 2.58%成本空间；变动 30%情况下，预计将共同释放 3.86%成本空间。上游原 材料价格趋跌，叠加美元升值以及出口费用稳定，有望释放公司成本弹性。
5.1 铝饰条收入占比变动，损失逐渐计提
汽车饰条是汽车重要外饰件，对于整车外观及质感的提升起到关键作用。汽车饰 条是安装在汽车车窗上四周边缘、脚踏板等位置起装饰作用的零部件，主要起到 外观装饰作用。从安装位置来区分，主要包括车窗饰条、行李架、迎宾踏板、轮 眉饰条等。从产品材质来分，汽车饰条一般以金属饰条为主，部分中低端车型不 采用饰条或塑料饰条；其中金属饰条主要分不锈钢和铝合金两种材质。当前日系 以及其他品牌中低端车型采用不锈钢饰条居多，中高端车、豪华品牌、以及特斯 拉、蔚来、岚图等造车新势力基本以铝饰条为主。
表面处理是铝饰条生产流程中核心步骤，对产品外观良率影响大。整个饰条生产 工艺大致包括成型（挤出、冲压、辊压）、机械加工、粘接注塑等工艺环节，其中 铝合金饰条需增加表面处理环节，包括抛光、表面处理（喷粉、喷漆、阳极氧化）、 水洗等环节。饰条加工对模具要求较高，其中表面处理环节难度较大，是影响产 品良率的核心环节。若饰条仅保留金属本色，不锈钢饰条无需做表面处理。而铝 饰条由于需封闭气孔以保证其耐酸耐碱性，因此必须做表面处理。不锈钢饰条若 想呈现非金属本色，需做贴膜处理，而膜因高度垄断价格较高。
汽车铝饰条行业主要公司有敏实集团、京威股份、DURA、SAM 等。敏实集团主 要产品为座椅骨架系统、车身饰件、铝制电池盒、铝饰条、行李架等，工厂在中 国、英国、美国、泰国、日本等地均有布局。京威股份主要产品为汽车门框、侧框、三角窗装饰饰条，工厂主要位于中国。DURA 主要产品为机电一体化控制系统、 轻质结构车身系统、外饰件等，工厂主要位于美国、德国、巴西、中国等地。SAM 主要产品为车顶导轨、铝外饰件，工厂主要位于德国、墨西哥、斯洛伐克。
收购 SAM 公司，发挥产业链协同效应。SAM 公司主营产品为汽车铝亮饰条，可与 包边玻璃、天窗等协同，主要客户为大众、奥迪、宝马、奔驰、沃尔沃、通用等 中高端车企。2019 年，SAM 公司员工为 1260 名，在德国三个生产基地的总投资 额达 1.5 亿欧元。福耀玻璃于 2019 年 2 月收购 SAM 公司的铝饰件资产，进一步 强化福耀汽车玻璃的模块集成化能力。
福耀饰条业务协同布局完善。福耀自 2015 年起布局铝部件模具及铝合金饰品饰 件，开启汽车饰条业务筹备。2018 年公司收购三锋控股并成立通辽精铝，2019 年 收购德国 SAM 铝亮饰条资产，公司实现铝饰件下游延伸，与德国铝饰件形成产业联 动。2020 年，公司建设车用镁铝合金亮饰条 300 万件以及年产高端汽车铝合金饰件 1300 万件项目，逐步完善铝饰件板块协同布局。
FYSAM 减值计提，后续或将持续。2020 年 3 月起，由于受海外疫情影响，欧洲各 大汽车厂商纷纷停产，对德国 FYSAM 汽车饰件项目的生产和运营造成一定影响， 2021 年 FYSAM 亏损主要是受疫情反复、汽车缺芯、新 ERP 系统上线标准成本更新 而导致成本有所上升。由于 FYSAM 饰件经营利润下降，2022 年 FYSAM 计提固定资 产、在建工程、使用权资产等长期资产减值准备共计 1.06 亿元，预计后续减值 计提或将持续。
5.2 俄罗斯市场持续波动，俄罗斯市场暂无预期
俄乌冲突带来变量，市场销量逐步回暖。2021 年前，俄罗斯汽车市场保持 160 万 辆的汽车销量，受俄乌战争爆发影响，欧美等地区车企逐步撤离且零部件供应出现短缺，俄罗斯汽车市场受到严重影响。2022 年俄罗斯汽车销量仅有 68.7 万辆， 同比减少 58.8%，相比俄乌冲突前产销下滑严重。2023 年 1-10 月销量为 70.0 万 辆，销量开始回暖。竞争格局方面，整体看外资车企凭借品牌优势、技术实力和 市场渗透能力占据了大部分市场份额,俄罗斯本土品牌表现较弱。
中国自主品牌在俄市场崛起。根据 Marklines 数据统计，21 年中国车企占俄市场 份额 7.3%，全年销量 12 万辆，2023 年前 11 月销量 35 万辆，市场份额提升至 44.7%。分车企看，在俄销量前 3 的中国车企主要为奇瑞、长城、吉利，23 年前 11 月销量分别为 15 万辆、12 万辆、6 万辆，市场份额达到 42%，较 2021 年占比 前三的中国车企总销量仅为 10.5 万辆，市场份额 6.8%。分车型看，长城哈弗 Jolion、奇瑞 Tiggo 7、吉利 Coolray 为热销车型，份额相比 2022 年有 3%左右 的提升；俄罗斯市场对 SUV 需求较大，热销前 10 的中国车企全部为 SUV 车型。
福耀俄罗斯有望受益出口增量，收入波动暂无太大预期。福耀配套奇瑞、长城、 吉利等多家车企，受益于国内车企出口俄罗斯销量增长，福耀俄罗斯有望获得部 分增量。截至 2018 年末，公司俄罗斯汽车玻璃生产基地的产能约 130 万套，其 产品除配套当地市场外，同时作为汽玻工厂的桥头堡向欧洲市场出口，其中约 40% 为出口订单，在俄国内的订单约占 60%，主要由整车 OEM 和售后 ARG 组成，OEM 会受俄乌紧张局势影响而减少订单，ARG 会因其市场进口受阻而增加订单。整体来 看，福耀俄罗斯收入波动较大，俄罗斯外交经济局势有待复苏。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
